加密市场正面临流动性短缺、估值虚高和市场操纵等核心问题。做市商在提供流动性的同时，也可能通过期权协议操纵价格；项目方常虚报流通量或通过场外交易转嫁抛压；VC与创始人的利益错位导致代币解锁与生态发展脱节。解决之道在于提高透明度：链上披露真实流通量、锁仓条款和做市商动态，采用固定费用模式降低操纵风险，同时需要交易所监管与行业自律双管齐下。此外，降低项目融资估值、分层资本协作以及产品验证后再融资等措施，都有助于市场回归理性发展。

做市商是市场润滑剂还是操盘手？揭秘加密世界的隐形操盘手

在加密市场中，做市商扮演着关键角色。他们的核心职能是在多个交易平台提供流动性，通过买卖价差获取利润。与传统金融市场不同，加密市场的做市商往往通过期权协议控制大量代币流通量，这给了他们潜在的价格操纵能力。

典型的加密期权协议包含两个关键要素：一是行权价通常比上一轮融资价格或发行后7日加权均价高出25%-50%；二是当市场价格触及行权价时，做市商可以行权获利。这种机制实际上鼓励做市商人为推高价格。虽然主流做市商通常比较谨慎，但非标准化的期权协议确实存在风险。

专家建议项目方采用固定费用模式，按月支付固定报酬给做市商，要求他们维持合理的买卖价差和市场深度，而不是通过复杂的激励结构来影响价格。这种模式将服务费用与代币价格表现脱钩，避免因激励机制扭曲市场行为。

做市商的实际价值体现在降低交易滑点上。例如在Solana上进行七位数交易时，链上滑点可能高达22%，而专业做市商能显著改善这一指标。项目方在选择做市商时需要明确目标：基础服务模式主要提供流动性和借贷承接；短期咨询模式则针对主网上线等关键节点，通过TWAP触发机制稳定价格。

然而，如果行权价设置过高，当价格远超预期时，做市商可能会执行期权套利并大量抛售代币，加剧市场波动。行业经验表明，应该避免预设过高的行权价，优先选择基础服务模式来控制不确定性。

当前做市机制存在两个主要问题：一是激励机制错位，做市商更关注价格上涨带来的套利机会，而非履行提供流动性的基本职责；二是透明度严重缺失，项目方通常同时雇佣多家做市商，但这些机构独立运作，缺乏协同机制。目前只有项目基金会和交易所掌握具体的做市商名单，二级市场参与者完全无法获取这些关键信息。这种不透明性导致市场出现异常时难以追责。

Movement风暴眼：从私募黑幕到做市黑箱的生死启示录

在Movement项目的风波中，私募市场与做市环节形成了鲜明对比。SecondLane联合创始人Omar Shakeeb透露，他们在私募阶段进行了极为严谨的尽调，与项目创始人保持密切沟通，对每位投资者和顾问的背景都进行了严格审核。然而在做市环节，定价和具体操作却成了不为人知的黑箱，相关文件仅由项目基金会和做市商内部掌握。

这种信息不对称导致了严重的信任危机。当被问及项目方是否通过场外交易抛售代币时，Omar坦言即使做市商完成大额交易，外界也无法判断这些交易是否代表团队在暗中出售代币。这种透明度缺失正是当前加密市场最棘手的问题之一。

针对这一困境，与会专家提出了钱包标记的解决方案。从代币分配初期就对"基金会钱包"、"CEO钱包"等关键地址进行明确标注，可以实现交易来源的链上溯源。不过Delphi Labs创始人José Macedo也指出，这种做法可能引发隐私泄露和提高创业门槛等新问题。

Movement案例暴露出加密市场在代币分配机制上的系统性缺陷。项目方与做市商之间的不透明合作，使得散户投资者处于严重的信息劣势地位。这种结构性问题不仅损害市场公平性，更可能成为压垮优质项目的最后一根稻草。

交易所监管VS行业自律：加密市场新秩序的破局之战

Hester Pierce在近期提出的安全港规则中强调，项目方应当公开披露其做市安排。当前市场存在一个矛盾现象：交易所倾向于维持低流通量来推高估值，而做市商则利用信息不对称获取高额收益。

我们可以借鉴传统金融市场的监管经验。1930年代的《证券交易法》以及《股票大作手回忆录》中揭露的市场操纵手法，与当前加密市场的某些现象高度相似。建议将这些成熟的监管措施引入加密领域，重点禁止虚假挂单、抢先交易和优先执行等操纵行为，确保价格发现机制的透明公正。

实现发行方与做市商之间的透明度面临诸多挑战。亚洲市场的做市机制普遍缺乏透明度，全球统一监管难度很大。头部做市商若能自发建立开源的信息披露机制，将显著改善现状。但这也可能引发"劣币驱逐良币"现象，违规者可能避开合规机构。

在监管层面，可通过交易所审核机制推动透明化，比如要求公布做市商名单，建立"合规白名单"制度。行业自律同样重要，可以借鉴审计机制的经验，建立做市商信誉体系。虽然法律没有强制要求审计，但未经审计的项目很难获得投资。同理，市场会自发排斥使用不合规做市商的项目。

监管落地具有现实可行性，中心化交易所是关键切入点。这些交易所大多希望服务美国用户，而美国法律对加密业务的管辖权覆盖广泛。无论用户身在何处，只要使用美国交易所，就需遵守相关法规。

关于做市商信息披露，核心问题在于如何确保项目方完全披露所有合作方，以及如何发现不主动公开信息的做市商违规操作。实际上，多数项目流通量有限，通常只有1-2家核心做市商，很难完全隐藏真实合作对象。

从做市商角度看，简单划分"合规"与"不合规"过于片面。监管面临地域差异、头部交易所垄断等挑战。责任划分上，项目创始人应对操控行为负主要责任。以Movement为例，其问题本质是社会性失误而非技术缺陷，如过度承诺和控制权转移不当。

当前最迫切的改革方向包括：披露真实流通量、规范做市协议披露、完善代币分配机制。许多项目虚报流通量抬高估值，实际上大量代币仍处锁定期。而基金会和实验室持有的代币通常不受锁定期限制，可能通过做市商在首发日抛售。这种"软性退出"手段需要严格监管。

操纵者游戏：起底加密市场120亿估值泡沫制造术

当前加密市场的结构性矛盾源于估值体系的失衡。上一轮牛市由于项目稀缺呈现普涨行情，而本轮周期中VC的过度投资导致基础设施类代币严重过剩，多数基金陷入亏损循环，不得不抛售持仓来筹集新基金。这种供需失衡使买方资金呈现碎片化特征，持有周期从以年为单位缩短至以月甚至周计算。

Ondo项目展示了典型的市场操控手法，通过将实际流通量控制在2%以下，并与哥伦比亚大学等大holder签订场外协议来维持价格稳定。有趣的是，哥伦比亚大学作为主要机构持有方，其代币因未创建钱包而处于非流通状态，客观上形成了"纸面流通量"现象。该项目自今年1月大规模解锁后，直至2025年1月前将不再有新代币释放，导致现货订单簿深度严重不足。

Mantra则采取了更激进的流动性操控策略。项目方仅动用2000-4000万美元资金，在深度薄弱的订单簿上制造了100倍的价格涨幅，使市值从1亿美元飙升至120亿美元。这种"时间套利"机制本质上是利用流动性操纵进行轧空，而非基于真实需求的价格发现过程。

CoinGecko等数据源显示的代币流通量存在严重失真问题。项目方常将基金会与团队控制的"非活性代币"计入流通量，导致表面流通率达50%以上，而实际进入市场的真实流通量可能不足5%。这种系统性数据操纵已涉嫌欺诈，当投资者基于60%流通量的错误认知进行交易时，实际上55%的代币被项目方冻结在冷钱包中。

WorldCoin是另一个典型案例。去年初其完全稀释估值高达120亿，但实际流通市值仅5亿，创造了比当年ICP更极端的流通量短缺。这种操作虽然让WorldCoin至今维持着200亿估值，但本质上是通过信息差收割市场。市场操纵的真相往往藏在订单簿里，当100万美元的买单就能推动价格5%波动时，说明市场深度根本不存在。

创始人与VC的相爱相杀：代币经济里的利益拉锯战

加密行业正面临一个根本性的价值分歧：究竟应该鼓励短期套利的代币游戏设计，还是回归真正的价值创造？当市场价格与项目实际效用严重脱节时，这个行业是否还能保持长期价值？

传统股票市场中，小盘股同样存在流动性操纵现象。但如今的加密市场已经演变成机构间的激烈博弈场，做市商猎杀自营交易商，量化基金收割对冲基金，散户投资者早已被边缘化。这种发展态势正在背离加密技术的初衷。比如dBridge这样的项目，虽然拥有领先的跨链技术，代币市值却仅有3000万美元；而一些毫无技术含量的迷因币，仅凭营销噱头就能轻松突破百亿估值。

这种扭曲的激励机制正在瓦解行业根基。当交易员通过炒作"山羊币"就能获利2000万美元时，谁还会潜心打磨产品？加密精神正被短期套利文化侵蚀，建设者的创新动力面临严峻挑战。

当前市场存在两种截然不同的叙事逻辑。将其视为零和博弈的"赌场"与看作技术创新引擎，会得出完全相反的结论。尽管市场充斥着VC短期套利和项目方市值管理等投机行为，但也有众多建设者在默默开发身份协议、去中心化交易所等基础设施。

代币经济的核心矛盾在于糟糕的启动机制可能永久损害项目潜力。当工程师目睹代币暴跌80%时，谁还愿意加入？这凸显了设计可持续代币模型的重要性：既要抵御短期投机诱惑，又要为长期发展储备资源。

理想状态下，代币解锁应与生态成熟度深度绑定。但现实困境在于，除时间锁外，几乎所有解锁条件均可被人为操纵。问题的根源始于VC与创始人的首轮融资谈判，强调代币经济涉及多方利益平衡，既要满足LP回报诉求，又要对散户负责。但现实中项目方常与头部基金签订秘密协议，导致流动性管理成为系统性难题。

VC与创始人的利益错位是核心矛盾。VC追求组合收益最大化，而创始人面对巨额财富时套现冲动难以避免。只有当链上可验证机制完善时，市场才能真正走向规范。

破局时刻：加密市场六大改革路线图

当前加密市场亟需系统性改革，行业专家们提出了六条关键改进路径。首先，项目方应当优先验证产品市场需求，采用小规模启动资金测试可行性，而非盲目追求高额融资。200万美元的务实启动往往比5000万泡沫融资更能建立可持续基础。

在流动性管理方面，建议建立分层资本协作机制。短期对冲基金提供即时市场深度，长期战略资本支持生态发展，形成动态平衡。Eigen案例表明，合理释放早期投资者5-10%的回报，比完全锁仓更有利于吸引优质资本持续注入。

交易所需要承担新使命，包括强制披露做市协议细节、实现链上数据可验证。创始人群体必须觉醒，抵制概念炒作诱惑，回归产品本质开发。当前市场存在两大系统性风险：大量"僵尸链"持续消耗生态资源，以及迷因币狂欢扭曲行业激励机制。

改革的核心在于建立透明、协作的价值分配体系。通过钱包标记追溯资金流向，规范场外交易披露，让市场参与者形成信任纽带。只有当短期套利冲动让位于长期价值创造，加密行业才能真正突破当前困境。