新项目上线必经之路：做市商到底是护盘侠还是砸盘王？项目方将代币交给做市商后，背后究竟发生了什么？这篇文章将揭开算法做市的核心逻辑，解析做市商如何利用借来的代币创造交易深度、维持价格稳定并建立市场信心。目前山寨币市场流动性匮乏，在call option模式下，做市商的最优策略往往是开盘就抛售代币。这看似矛盾的行为背后有着严谨的逻辑：做市商采用delta neutral策略确保稳赚不赔；call option设定了最高买入价，限制了风险敞口；大多数项目生命周期短暂，能存活12-24个月的寥寥无几；即便代币暴涨，波动带来的收益也足以覆盖"卖飞"的损失。近期市场回暖，许多项目面临TGE前的关键选择——如何与做市商合作？他们提供的条款中暗藏哪些玄机？做市商拿到代币后究竟会如何操作？这些问题都将在后续内容中通过具体案例一一解答。

三大做市模式大起底：哪种合作套路最危险？

当前市场上项目方与做市商的合作主要有三种模式：

第一种是租借做市机器人模式。项目方提供资金（代币和稳定币），做市商则提供技术支持与人员服务。做市商会收取固定的服务费，有时还会参与利润分成。

第二种是主动做市商模式。项目方主要提供代币（偶尔附带少量稳定币），做市商负责提供资金进行市场操作和社区推广。这种模式的核心目标是代币销售，项目方与做市商按约定比例分享销售收益。

第三种是目前市场主流的看涨期权模式。项目方提供代币，做市商提供稳定币资金。这种模式的关键在于做市商拥有看涨期权，当代币价格超过约定水平时，做市商可以按优惠价格购买代币。

本文将重点分析第三种看涨期权模式，这是目前市场上最常见的合作方式。

价值300万代币的豪赌：做市商的期权合约暗藏玄机

从一个追求delta中性的做市商视角来看，典型的项目合作条款通常会包含以下内容（合约期限通常为12-24个月）：

在中心化交易所方面，做市商需要为代币ABC在多个平台提供流动性。具体包括：在Binance交易所，要求在±2%价格区间内分别挂出价值10万美元的买单和卖单（即10万USDT加上等值10万美元的ABC代币），并将买卖价差控制在0.1%。同时在Bybit和Bitget交易所，同样需要在±2%范围内分别提供5万美元等值的买卖单（需投入5万USDT加上等值5万美元的ABC），价差同样维持在0.1%。

在去中心化交易所方面，做市商需要在PancakeSwap上为ABC代币建立100万美元的流动性池，其中50%为USDT，50%为ABC代币（即50万USDT加上50万美元等值的ABC）。

项目方将向做市商出借300万枚ABC代币（占总供应量的2%），按当前1美元/枚的市价计算，这笔借贷价值300万美元，意味着项目的完全稀释估值（FDV）达到1.5亿美元。

作为激励措施，项目方还提供了欧式看涨期权：当代币价格上涨时，做市商可以选择以优惠价格购买代币。具体条款分为三个阶梯：当市价超过1.25美元时，可以1.25美元的价格购买100万枚；超过1.5美元时，可以1.5美元购买100万枚；超过2美元时，可以2美元购买100万枚。如果市场价格未达到相应行权价，做市商可以选择不行权，不承担任何义务。

230万代币闪电抛售之谜：做市商的零风险生存法则

做市商的核心策略是保持Delta中性，这意味着他们需要确保现货、永续合约、流动性池和期权头寸的总和接近于零，从而完全对冲市场价格波动的风险。他们不依赖代币价格的涨跌来盈利，而是通过四种主要渠道获取收益：中心化交易所的买卖价差、去中心化交易所的手续费、期权波动率套利以及可能的有利资金费率。

初始操作阶段，做市商会立即抛售230万代币。其中70万代币用于换取USDT，以满足在Binance、Bybit/Bitget和PancakeSwap上提供流动性所需的700,000 USDT资金。另外160万代币则用于对冲剩余的代币敞口。这种操作确保了做市商从一开始就处于风险中性状态，不会因价格波动而面临亏损。

在动态平衡阶段，做市商会持续监控和调整头寸。当中心化交易所的买单成交时，系统会自动在永续合约市场做空等量代币；卖单成交时则相反。对于去中心化交易所的流动性池，系统会实时计算无常损失风险，并通过永续合约进行对冲。这种7x24小时的风险管理确保了Delta中性的持续维持。

期权策略是整个利润体系的核心。做市商拥有的三档看涨期权具有正Delta和正Gamma特性。他们会使用期权定价模型计算总Delta，并在永续合约市场建立相应的对冲头寸。通过Gamma Scalping策略，做市商能够在价格波动时自动"高卖低买"，从市场波动中持续获利。当价格接近或超过行权价时，做市商会执行无风险套利：以低价从项目方购币，同时在市场高价卖出，并平掉相应的对冲仓位。

这种策略将复杂的做市协议转化为一系列可量化、可对冲的操作。做市商的成功不依赖于市场预测，而是基于精密的风险管理和技术执行能力。初始抛售代币并非恶意行为，而是在当前市场机制下的理性选择。

算法下的理性选择：为什么说做市商砸盘是必然结果？

初始代币处理的核心逻辑是立即卖出230万枚ABC代币。其中70万枚用于获取运营所需的USDT资金，160万枚用于对冲剩余头寸。这种看似激进的抛售行为，实际上是风险管理的必然选择——做市商不会保留任何未对冲的代币头寸。

当代币价格低于1.25美元行权价时，做市策略会专注于中性套利。通过中心化交易所的价差收益、去中心化交易所的手续费收入，以及期权波动率套利（Gamma Scalping）来获取稳定利润。这些操作完全不依赖代币价格的涨跌方向。

当代币价格突破1.25美元及后续行权价时，整个系统会进入自动交割流程。做市商可以按预先约定的低价从项目方买入代币，同时在市场高价卖出，并通过平掉对冲仓位完成无风险套利。这种机制确保了无论市场如何波动，做市商都能锁定利润。

这种策略揭示了做市商的本质角色：他们不是赌徒，而是精密的风险管理者。所谓的"砸盘"行为并非恶意，而是在现有机制下的理性算法决策。市场中的每个看似完美的协议，背后都是经过精确计算的风险分配方案。当普通投资者看不清这些风险点时，往往就成为风险承担者。