听说GPS被交易所打上"观察标签"时，我正在和一位计划第二季度上币的项目创始人通话。这位年轻有为的创始人语气中透着疲惫——虽然项目融到了几百万美元，取得了一定进展，但对他而言这些融资都是沉重的债务。一年多来不断调整叙事方向，在艰难的市场环境中既要完成新一轮融资，又要与交易所艰难谈判，还要担心代币破发后如何向投资人交代。这种压力与迷茫，只有真正做过项目的人才能体会。当我们看到币安公告的那一刻，虽然与GPS没有直接合作，但作为长期关注者仍不禁感慨万千。

这个事件让我想起这两年来目睹的众多项目方和散户被做市商坑害的案例。希望通过这篇文章，能为项目方和从业者提供一些实用参考。让我们从行业现状切入，逐步揭开做市商这个神秘角色的真实面目。

做市商到底啥来头？真能呼风唤雨还是摆单小弟？

做市商这个概念在加密行业被过度神话了，其实本质上就是个"摆单的"。传统金融里也有类似角色，叫做"绿鞋机制"（Greenshoe），最早出现在1963年美国绿鞋公司IPO时。虽然具体操作略有不同，但核心功能都是提供买卖双向报价，维持市场流动性和价格稳定。

与传统金融不同的是，在加密行业这个原本标准的业务被过度神化了，很多人误以为做市商能呼风唤雨、操控市场。实际上，如果严格按照行业规范操作，做市商根本算不上什么"大镰刀"。他们的主要工作就是在交易盘口进行双边报价，提供基础流动性服务。

目前服务于项目方代币上市的做市商主要分为几种业务模式。主动做市商确实会参与价格操纵，但这类操作存在合规风险。随着行业规范加强，像ZMQ和Gotbit这样高调的主动做市商都已被FBI点名调查。相比之下，被动做市商才是主流，他们主要通过两种方式提供服务：一种是借币模式（Token Loan），项目方将代币借给做市商使用；另一种是月费模式（Retainer），项目方保留代币所有权，做市商通过API接入进行流动性管理。

在借币模式下，做市商主要通过两个渠道获利：一是买卖价差，这部分收益较小；二是项目方提供的期权价值，这才是主要利润来源。而月费模式的优势在于项目方能完全掌控资金，做市商只收取固定服务费，但项目方需要承担市场波动带来的潜在亏损。

关于做市商，行业存在几个常见误区。首先，合格的被动做市商不会主动"拉盘"或"划线"。其次，提供流动性不等于"刷量"，合规做市商会避免自成交等违规操作。虽然表面看被动做市商似乎作用有限，但良好的流动性是吸引大资金的基础条件，也是交易所上币的基本要求。

黑市操盘手：主动做市商的暴利游戏

行业中对做市商的妖魔化印象，很大程度上源于早期主动做市商的操作手法。这类做市商完全符合市场对"庄家"的所有想象——他们与项目方合作直接操纵市场价格，通过拉抬或打压币价从中获利，收割散户后与项目方分成。合作条款五花八门，涉及借币、API接入、资金配比、利润分成等多种模式。更有甚者，一些野庄根本不与项目方沟通，直接用自有资金抢筹，囤积足够筹码后自行操盘。

市场上活跃的主动做市商往往行事低调，很少公开露面。随着行业监管趋严，曾经高调的ZMQ和Gotbit等机构已被FBI点名调查，陷入严重的合规危机。这使得剩余的黑市操盘手更加谨慎，他们主要通过熟人推荐获取业务，其中一些因成功案例在圈内建立了"江湖地位"。

这些操盘手的典型操作包括：在代币上市初期制造虚假繁荣，通过高频交易制造交易量假象；在价格高位时突然抽走流动性，导致币价断崖式下跌；甚至利用信息不对称，在项目方不知情的情况下提前套现离场。这些灰色操作虽然风险极高，但暴利诱惑让不少机构铤而走险。

正经做市商怎么赚钱？借币摆单的数学题

被动做市商主要通过在交易所订单簿上挂买卖单来提供流动性。他们的业务模式主要分为两种：Token Loan（借币）和Retainer（月费）。

在Token Loan模式下，项目方将代币借给做市商一定期限。这种合作通常包含几个关键要素：借币数量（通常是代币总供应量的某个百分比）、借币期限、期权结构（决定到期时的交割价格）以及流动性KPI（规定做市商需要提供的盘口深度）。做市商通过两种方式获利：一是买卖单之间的价差，这部分收益较小；二是项目方提供的期权价值，这部分收益占比较大。期权在签约当天就有确定价值，比如借入价值100万美元的代币，期权价值可能是3%，意味着做市商理论上可以获得3万美元的确定性收益，再加上价差收入。

Retainer模式则不同，项目方保留代币在自己的交易账户中，做市商通过API接入进行做市。这种模式下，项目方需要准备代币和稳定币用于挂单，并支付月费。优势在于项目方完全控制资金，可以随时提走，避免了做市商作恶的风险。但项目方需要承担极端行情下可能出现的亏损。

两种模式各有优劣：Token Loan模式下做市商承担更多风险但收益更高，Retainer模式下项目方保留资金控制权但需要支付固定费用。选择哪种模式取决于项目方的具体需求和风险偏好。

四大灵魂拷问：看破做市商的那些坑

关于做市商，市场存在不少误解需要澄清。首先，合格的被动做市商是中性的，不会参与拉盘或市值管理。其次，做市商提供流动性不等于"刷量"——他们主要挂maker单，而交易所会严查自成交行为，比例过高可能导致账户被封。

有人质疑被动做市商的实际价值。虽然他们不直接控制币价和交易量，但良好的流动性是大资金入场的前提条件。头部交易所通常要求项目方必须与专业做市商合作才能上币，这是当前市场的基本规则。

关于项目方自建做市团队的问题，答案并非绝对。虽然理论上可行，但组建专业交易团队的成本和风险往往高于外包。尤其在面对极端行情时，缺乏经验的团队可能造成更大损失。

流动性战争：谁掌控了代币生死线

在2024-2025年的加密市场，流动性分布呈现出明显的三层结构。比特币等头部资产保持着充足的流动性，传统机构持续入场；尾部项目则维持着激烈的PVP博弈，投机资金在其中进进出出。而最令人担忧的是中间层——那些市值在几亿到几十亿美元之间的"腰部代币"，正面临严重的流动性枯竭问题。

这种流动性危机具有结构性特征。随着市场资金被特朗普概念币和Libra等吸走，一二线交易所新上线的代币往往在开盘后两个月内就面临交易量锐减、深度恶化的困境。更严峻的是，这些腰部项目恰恰构成了行业生态的主体，90%的从业人员——包括VC、项目方、开发者等——都依赖这些项目的正常运转来维持生计。

在这样的市场环境下，开盘流动性成为了最稀缺的战略资源。一个项目开盘时15%的流通盘中，通常有1-2个百分点会分配给做市商。这些即时可用的流动性在当前市场条件下价值连城，以至于不仅专业做市商在激烈竞争，许多VC和项目方也开始临时组建团队争夺这部分资源。有些团队甚至不具备基本交易能力，抱着"先拿到币再说"的心态入场，进一步加剧了市场的混乱。

这种流动性争夺战背后是一个残酷的现实：在当前的加密生态中，掌握开盘流动性的做市商实际上把控着项目的生死线。没有足够的开盘流动性，再好的项目也可能迅速陷入交易量萎缩、价格破发的恶性循环。而随着市场持续分化，这种流动性资源的稀缺性只会愈发凸显，成为决定项目存亡的关键因素。

做市商黑幕：抽流动性砸盘的暴利逻辑

当前市场环境下，做市商行业形成了独特的生态格局。一方面做市商数量激增，报价竞争日趋激烈；另一方面服务质量参差不齐，违约砸盘成为常见问题。需要明确的是，做市商并非不能出售代币，但规范的被动做市商应该按照算法正常摆单，而非直接砸盘套利。

这种违规操作的动机源于做市商的盈利模式。以典型的代币借贷模式为例，做市商若按算法正常运作，在行情平稳时可能获得3%的收益。但如果预判项目最终会归零，他们就可以通过提前抛售实现100%的收益，相当于正常操作的33倍回报。实际操作虽然更为复杂，但核心逻辑就是看空代币后，在高流动性时期抛售，到期时再低价回购结算。

这种操作不仅违反职业道德，还存在额外风险。做市商会失去维持健康库存的能力，无法履行合同规定的流动性指标。更重要的是，如果对代币走势判断失误，可能导致巨额亏损无法兑付。然而在行业监管缺失的现状下，这种短期暴利诱惑仍驱使部分做市商铤而走险。

监管迷局：交易所为何纵容做市商？

当前行业对做市商违规行为缺乏有效监管，主要存在两个关键问题。首先，中心化交易所掌握着做市商交易行为的确凿证据，但由于做市商是交易所的重要客户群体，每年贡献上亿美元的手续费和资金沉淀，交易所出于保护客户隐私的考虑，通常不会向项目方公开这些交易细节。这种客户隐私保护与市场透明度的矛盾，形成了监管的第一重困境。

其次，整个行业对做市商运作机制的认知存在系统性缺失。令人惊讶的是，即使是融资金额达千万美元级别的项目创始人、一级市场投资人和交易所从业人员，对做市商业务的理解也往往停留在表面。这种认知差距导致项目方与经验丰富的做市商之间存在严重的信息不对称，使得"劣币驱逐良币"的现象持续发生。在这个信息不对等的"黑暗森林"中，那些故作高深的违规操作者往往比恪守本分的合规从业者更具吸引力。

避坑指南：项目方选做市商的七个生死诀

选择做市商是项目方必须慎重对待的关键决策。以下是几个核心注意事项：

关于主动做市商的选择，需要认清其双刃剑本质。虽然主动做市商可能带来更好的价格走势和交易量，但必须明白你们本质上是对手方关系。能帮你拉升价格的，同样可能毫不留情地收割市场。

在合作模式选择上，目前Token Loan仍是主流，但Retainer模式的市场份额正在增长。这取决于项目方的具体需求，比如重视控盘的项目方可能更倾向选择Retainer模式，以避免外部不可控的大额流动性。

分散合作是降低风险的有效策略。建议选择2-4家做市商合作，可以互相比较条款，也能在一家出现问题时由其他家补位。但要注意给各家分配不同的交易所，避免监控难度过大。

警惕做市商投资条款的潜在风险。虽然接受做市商投资能增加运营资金，但要明白他们的投资逻辑与VC不同。做市商可能利用掌握的流动性对其投资头寸进行对冲操作，这对项目方未必完全有利。

流动性KPI并非唯一标准。实际操作中流动性指标很难精确验证，因此不能仅凭KPI选择做市商。再漂亮的条款若无法落实也是空谈。记住，借币前你是主导方，借出后情况可能完全反转。

最重要的是保持主动权。作为甲方，应该多方比较条款，详细讨论监控机制和违约防范措施。可以用一家条款压另一家，确保所有条款清晰明确，遇到疑问直接询问而非猜测。

行业救赎：黑暗森林里的光明火种

作为行业的新生代从业者，我时常在混乱与希望的交织中思考这个行业的未来。虽然目睹了太多肮脏的操作和混乱的市场，但我依然能感受到区块链行业蓬勃的生命力。这个行业给了许多像我这样的年轻人难得的机遇，让我们在传统体系之外找到了属于自己的上升通道。

很庆幸能在职业生涯初期遇到价值观正直的老板和专业的交易团队。稳定的资产管理业务让我们不必完全依赖做市业务生存，而是能够以更纯粹的姿态与项目方建立真诚的合作关系。虽然因此错过了一些短期利益，但收获了更珍贵的行业友谊和信任。

写下这些文字时我内心充满矛盾。既担心自己有限的行业经验可能误导读者，又顾虑揭露行业潜规则可能触及某些利益集团。但最终选择发声，是因为我坚信随着行业走向成熟，做市商这个角色终将回归其本质——不再是神秘莫测的市场操纵者，而是阳光下透明的流动性服务提供者。

合规化转型正在重塑行业生态，信息透明将成为市场公平的基石。当项目方与做市商建立起新型的合作信任关系，这个曾经如同黑暗森林的市场，终将点燃光明的火种。或许这篇文章的力量微不足道，但我仍希望它能成为推动行业正向发展的一粒微尘。